「中泰桥梁股票」报告:2018年宏观杠杆率首次下降,居民杠杆率快速上升

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原标题:2018年中国宏观杠杆率首次下降

—— 2018年中国杠杆率进程年报

资料来源:《经济信息日报》

当前,要在稳定杠杆和稳定增长之间取得平衡,坚持“稳中求进”。“稳”重在短期,突出需求侧管理。稳定总杠杆可以稳定总需求。这就要求中央政府增加杠杆和显性地方隐性债务,比如适当提高地方政府的一般债务限额和特殊债务限额。“进”要着眼中长期,突出金融供给侧改革。供给侧改革旨在消除传统体制的弊端,包括促进无效企业特别是僵尸企业的破产重组,让市场清理机制发挥作用;硬化国企和地方政府的预算约束,打破政府的假象;突出竞争的中立性,纠正金融体系的制度偏好。

总体判断:宏观杠杆率首次下降

总体而言,2018年,实体经济部门的杠杆率自2011年以来首次下降。2018年,包括居民、非金融企业和政府部门在内的实体经济杠杆率从2017年的244.0%降至243.7%,下降0.3个百分点。2008-2016年是中国杠杆率快速增长的时期。八年来,杠杆率增长99个百分点,年均增长12个百分点以上。2017年是去杠杆化硕果累累的开端,杠杆率增速放缓,全年小幅上升3.8个百分点。2018年杠杆率进一步控制,较2017年底有所下降。

从结构上看,除住宅板块杠杆率快速上升外,非金融企业杠杆率较强,政府部门显性杠杆率略有上升,但隐性债务增速放缓,金融部门杠杆率进一步下降,结构性杠杆率特征十分明显。

具体来说:非金融企业板块杠杆率从2017年的158.2%下降到153.6%,全年共下降4.6个百分点;政府部门杠杆率由2017年的36.4%小幅提升至37.0%,全年共提升0.5个百分点;住宅行业杠杆率从2017年的49.4%上升至53.2%,全年上升3.8个百分点。2018年总杠杆率下降主要是由于非金融企业部门杠杆率大幅下降。

金融业杠杆率持续下降。从资产负债两端来看,金融业杠杆率持续下降,资产方杠杆率从2017年的70.3%降至60.6%,负债方杠杆率从63.4%降至60.9%,分别下降9.6和2.5个百分点。相比实体经济板块,金融板块杠杆更大。

各部门杠杆率风险分析

居民杠杆率上升趋势并未缓解,2008年至2018年,全年累计上升3.8个百分点,10年累计上升35.3个百分点,年均增长3.5个百分点。

从全球来看,住宅行业杠杆率的上升并非中国独有。二战以来,发达经济体普遍经历了这样一个过程。美国居民部门的杠杆率在20世纪50年代只有20%,在2008年金融危机前接近100%。上升最快的时期是2000年到2007年。2000年,美国居民的杠杆率为69.9%,仅用7年时间就增长了28个百分点。目前,中国也处于杠杆率快速增长时期,从2008年的17.9%上升到2018年的53.2%,10年间增长35个百分点,相当于美国2000-2007年的水平。需要警惕。

截至2018年底,我国居民贷款已达47.9万亿元,其中中长期消费贷款29.0万亿元,占比61%,短期消费贷款8.8万亿元,占比18%。住房抵押贷款是中长期消费贷款的最重要组成部分,2018年底达到25.8万亿元,占全部住宅贷款的54%。住房抵押贷款是居民增加杠杆的主要方式,同比占比17.8%左右。虽然短期消费贷款占比不高,但近几年增速较快,年均增长29.3%。可见,短期消费贷款是贷款余额上升的主要动力。2017年房地产市场繁荣后,限贷政策将部分住房贷款需求挤压为短期消费贷款,短期消费贷款增速达到40%以上。随着监管机构的重视和相应监管措施的加强,居民消费贷款支付房地产首付的现象得到抑制,短期消费贷款增速也大幅下降。虽然这个增速有所下降,但还是远远高于所有居民贷款的增速。在新一代消费群体借贷意愿增强、互联网金融持续发展、银行零售业务转型加快的背景下,预计短期消费贷款仍将保持一定的增速。在下一阶段,我们应该关注信用消费贷款的相互债务和杠杆风险,包括信用卡、互联网信贷产品、消费金融贷款和现金贷款。

非金融企业部门的杠杆率大幅下降

非金融企业板块延续2017年去杠杆化势头,杠杆率从2017年的158.2%降至153.6%,下降4.6个百分点。自2017年第一季度达到峰值161.4%以来,企业杠杆率一直在持续下降。与高峰期相比,目前的水平下降了7.8个百分点。除了2018年第一季度略有反弹外,这种下降趋势已经持续了7个季度。

非金融企业在去杠杆化方面取得了成功,但贡献主要在民营企业。2018年,国有企业负债总额增长16.0%,而以民营企业为主的工业企业负债仅增长2.9%。因此,国有企业债务在整个非金融企业部门中的比例正在上升。据我们估计,2018年国有企业债务占非金融企业债务的比例为66.9%,比2017年上升5.5个百分点。与2015年第二季度的较低水平相比,增长了10个百分点。虽然中国企业的杠杆率是世界上最好的之一,但仔细分析,国有企业的债务占60%以上;这些国企的杠杆率大约有一半是所谓的融资平台债,与地方政府直接相关。如果扣除融资平台债务,企业板块杠杆率风险就不那么突出了。

公司债券余额基本保持稳定,从2017年底的18.4万亿小幅上升至20.1万亿,占GDP的22.4%。2018年出现了企业信用债券违约高潮,主要是信贷紧缩和融资渠道收紧造成的,尤其是金融去杠杆化环境下的非标准融资渠道,其中民营企业受到的影响特别大,违约风险更加集中。同时,地方政府的资金来源受到地方隐性债务治理的影响,一些更依赖地方政府支出的企业支付困难,主要体现在与PPP相关的基础设施行业。我们预计,2019年,随着对民营企业信贷支持的加强、资本市场的复苏和民营企业融资环境的改善,企业债务违约规模将大幅下降。

政府部门杠杆率略有上升,隐性债务增速下降

中央政府杠杆率从2017年的16.4%提高到16.5%;地方政府杠杆率从2017年的20.1%提高到20.4%;政府总杠杆率从36.4%提高到37.0%。

地方政府债券规模仍在快速增长,从2017年底的14.7万亿上升到18.1万亿,增长23%,国债和城市投资债券规模分别增长11%和8%。自2017年地方债券规模超过国债规模以来,地方债券与国债的差距进一步拉大,成为债券市场最重要的品种。

地方政府隐性债务增长得到有效控制。从融资平台来看,融资平台债券增速明显放缓。2018年末,Wind计算的城市投资债券余额为7.7万亿元,同比增长5600亿元,增长8%。2004年至2016年,年增长率超过1万亿,同比增长率超过20%。城市投资债务是地方政府隐性债务的重要组成部分,其增长放缓反映了地方政府隐性债务增长的下降。2019年,稳增长压力难以消除,对基础设施投资和地方融资平台的倾斜和依赖不可避免,表明城市投资债券市场短期内仍可能保持宽松的政策环境。

从融资工具来看,信托贷款、PPP等工具的融资规模有所下降。信托业协会公布的信托基金中,对基础产业的投资主要来自地方政府。2018年第三季度末规模为2.9万亿元,比2017年底减少3200亿元,与信托贷款下降趋势基本一致。从PPP规模来看,2018年末PPP总投资为19.7万亿,比2017年末增加1.5万亿;其中,实施阶段的项目有所增加,从4.6万亿增加到7.5万亿;然而,处于实施前阶段的公私伙伴关系项目有所下降。前一阶段,各地都在实施PPP项目集中清理工作,清理收回不合格项目或进行整改。随着实施初期项目数量的减少,地方政府在PPP项目中的隐性杠杆率将继续下降。

从政府资本支出来看,2018年基础设施投资增速有所下降。根本原因在于地方政府去杠杆化。据我们估计,基础设施投资的资金约15%来自预算,约5%来自政府资金(主要是地方政府卖地收入),其余来自社会资本。但这部分社会资本或多或少会涉及到地方政府的隐性债务,或者PPP形式的优惠受益权,或者来自地方政府融资平台的投资,甚至有一部分直接来自地方政府提供的资金,带有隐性担保。2018年,随着地方政府债务增长的严格控制和地方官员的终身问责,基础设施投资的社会资本来源受到很大影响。2018年基础设施投资增速仅为3.8%,明显低于2017年19%的增速。

总体来看,虽然政府显性杠杆率提高,地方债务大规模增加,但并没有完全填补隐性债务增速下降带来的缺口。今后仍需继续推进地方政府显性隐性债务进程,即适当提高地方政府一般债务限额和特殊债务限额,保持地方政府投资支出稳定;同时,适度提高中央政府杠杆率。

金融业大幅萎缩,去杠杆化目标基本实现

资产侧统计杠杆率由2017年末的70.3%降至60.6%。债务人统计口径杠杆率由2017年末的63.4%降至60.9%。金融杠杆率仍在快速下降,资产侧杠杆率和负债侧杠杆率基本一致,银行表外业务大幅收缩,金融去杠杆化目标基本实现。

从银行角度看,2018年商业银行总资产同比增长6.8%,处于历史低位。银行间资产的减少是总资产增长率下降的主要原因。银行持有的其他银行债权从2017年末的29.6万亿减少到28.7万亿,银行持有的其他金融机构债权从2017年末的28.1万亿减少到25.9万亿。

从非银行金融机构的角度来看,大多数金融资产的规模正在下降。基金公司及子公司专用账户业务规模由2017年末的13.74万亿减少至11.30万亿,共减少2.44万亿;证券公司资产管理规模从16.88万亿下降到13.40万亿,合计3.5万亿;信托资产余额从2017年末的26.25万亿减少到2018年第三季度末的23.14万亿,共减少3.1万亿;其中与中国银行合作关系最密切的单基金信托从12.00万亿下降到10.25万亿,半年下降1.8万亿。信托基金的减少主要是去渠道化的结果。各类非银行金融机构总资产基本萎缩,主要是因为直接从商业银行流向此类金融机构的资产越来越少。

推进金融供给侧改革,“稳步推进”和去杠杆化

2019年,政府首次将深化金融供给侧改革置于极其重要的位置,强调金融服务于实体经济。对金融供给侧改革的认识主要体现在三个方面。

一是进一步放宽金融服务市场准入,积极发展专门服务民营经济的中小金融机构和非国有金融部门。特别是,影子银行不能简单地被封锁。由于它在一定程度上解决了民营企业的资本可获得性问题,因此它应该通过有效地结合疏通和防范风险,在相对自由的市场环境中为民营经济提供更好的金融服务。

第二,进一步发展更具包容性的资本市场,有效支持民营企业开展直接融资。以科技创新板和试点注册制度为契机,加强资本市场基础制度建设,提高民营经济融资便利性。在发展股权融资的同时,要进一步拓宽中小企业债券融资渠道,包括支持中小企业发行集体债券、发展高收益债券和中小企业民间债务、探索中小企业金融债券等。鼓励中小企业贷款资产证券化,促进债务融资工具创新。

三是推进“双轨一轨”利率制度,完善金融机构服务民营经济的定价激励机制。目前,利率形成机制的一个突出矛盾是仍然存在严重的双轨制度问题。一方面,货币市场定价机制改革相对深入,利率市场化程度较高;另一方面,在存贷款利率方面,央行公布的基准利率仍然是指导,实际定价也是以此为依据。这两条轨道的并存,说明货币市场利率向信贷利率的传导并不顺畅;而且会刺激套利行为,加剧资金内部循环,削弱金融资源对实体经济的支撑。因此,要尽快实现存贷款基准利率与货币市场利率的融合,赋予金融机构定价权,显著提高存贷款利率与货币市场利率的相关性,逐步形成统一的“FTP”曲线,改变定价分割的现状,增强金融机构服务实体经济的意愿。

金融供给侧改革对结构性去杠杆化的影响

金融供给侧改革与结构性去杠杆化密切相关。前者强调金融业结构调整,从金融供给方面优化金融结构,后者强调宏观金融系统性风险,从实体经济角度优化经济结构。金融供给侧改革对杠杆率和宏观金融风险的积极影响主要体现在四个方面。

第一,推进结构性去杠杆化进程。金融供给侧改革强调金融机构对小微企业的服务,适当增加对小微企业的信贷服务。国有企业和地方政府在结构性去杠杆化的同时,适当增加民营企业和中小企业的杠杆,有利于实现结构性去杠杆化的目标。

第二,改善企业融资结构,降低债务融资比例。金融供给侧改革的一项重要任务是大力发展多层次资本市场结构,提高直接融资比重。目前直接融资整体规模有限,结构相对简单。发展直接融资有利于缓解清算影子银行造成的金融供给缺口,增加股权融资比重,强化市场在金融资源配置中的作用,稳定宏观杠杆率。

三是降低实体经济的融资成本。金融供给侧改革的一项重要任务是优化金融业本身的结构,减少各种套利行为造成的无效产能。产能清算有利于降低金融业的增加值率,降低实体经济的融资成本,减轻整个经济的偿债负担。

第四,增强宏观金融体系的稳定性。杠杆率最大的风险在于面临违约时的冲击和传染效应。因此,采用更新的信息处理技术和金融技术将有助于更有效地控制违约风险,减少违约风险和金融传染。同样的宏观杠杆率下,宏观金融稳定性更强。

坚持追求稳定的去杠杆化理念

当前,面对内外冲击和下行压力不断加大的挑战,需要在稳定杠杆和稳定增长之间取得平衡。所以要坚持“稳中求进”的原则。

第一,要“稳”,重短期,突出需求侧管理。稳定总杠杆可以稳定总需求,这是在面临内外冲击和增长前景不确定的情况下非常必要的做法。这就要求中央政府增加杠杆(如增发债券)和显性地方隐性债务(如适当提高地方政府一般债务限额和特殊债务限额),从而改变以驻地部门为主稳定总杠杆的困境。

二是“先行”,着眼中长期,突出金融供给侧改革。供给侧改革旨在消除传统体制的弊端,包括促进无效企业特别是僵尸企业的破产重组,让市场清理机制发挥作用;硬化国企和地方政府的预算约束,打破政府的假象;突出竞争的中立性,纠正金融体系的制度偏好。

(张小静常刘鑫雷作者:中国社会科学院经济研究所国家金融与发展实验室)


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