「华鼎财经」2021年港股会比a股更有吸引力吗?

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展望2021年,疲软的美元周期将引领国内经济复苏,人民币资产将受益。开放程度较高的港股预计将在更大程度上受益于全球资本流入。明年,全球和国内经济将改善,企业利润将加速上升,流动性将减弱。在这样的环境下,港股跑赢a股的概率会更高;再加上港股的估值优势和越来越多的中国股票回港二次上市,港股比a股更有吸引力。而且近几年国内资金更注重港股的配置,2021年从北向南的洪水大概率还会继续。

核心观点

回顾2020年,当水从北方流向南方时,金融和新经济将集中在主导地位。自沪深港通开通以来,国内资金持续南下。2020年,南方资金净流入创历史新高,超过5700亿元。目前,港股通约占香港联交所交易量的20%,已成为香港股市的重要力量。金融和新兴产业(信息技术、消费、医疗)是南方资本增长的主要方向。

展望2021年,港股比a股更有吸引力:

第一,美元周期疲软+国内经济复苏先行,人民币资产受益,港股可能更大程度受益于全球资本流入。2020年下半年,新一轮美元疲软周期将启动,人民币将升值,国内经济复苏将引领世界。2021年,全球资本预计将继续增加中国资产,其中港股更加开放,可能比a股更大程度地受益于全球资本的流入。然而,我们需要警惕的是,美国经济的快速复苏将导致美联储减少/撤出QE。届时,美国国债长期利率可能会迅速上升,导致资本外流,这种变化更有可能发生在2021年下半年。

第二,2021年,全球和中国经济好转,企业利润加速上行。在历史相同的情况下,港股大多跑赢a股。2021年的经济环境组合类似于03/07/10/17,恒生指数的表现要比沪深300(2007年除外)好很多,因为一般来说前者对基本面和收益的变化更敏感。

第三,2021年,国内流动性弱,利率易涨易跌,港股跑赢a股的概率高。

第四,中股将重返港股二次上市,进一步提升港股吸引力。越来越多的中国股票第二次在香港上市,主要是技术、消费等行业的龙头,容易被基金追捧。

第五,港股全球估值低,行业结构被低估,估值头寸低于a股。目前a股和港股估值存在明显的行业分化。医药和选择性消费的估值处于历史高位,而顺周期行业和科技行业处于被低估或适度偏高的水平。未来,在全球经济复苏和国内科技发展作为重要产业发展方向的背景下,这些产业仍有向上估值的空间。相比之下,港股这些行业大多低于a股。

考虑到港股配置价值突出,国内基金更注重港股配置,预计2021年港股将继续造成a股的一定分流:

一是投资便利性提高,港股价值凸显。国内公募基金不断配置港股,越来越多的港股进入公募基金的尴尬。2020年,新成立的活跃部分股票型公募基金中有64.8%涉及港股;2020年第三季度活跃的部分股票型公募基金持有港股的比例显著上升至6.7%(1971亿元);前20名、300名和500名重仓的港股数量分别增至2只、23只和42只。公募基金更关注港股,未来这种趋势还会继续。

第二,港股和港股的股息率高于a股,恒生高股息率指数在经济上行阶段表现良好,对债务成本刚性的保险机构具有吸引力。

第三,AH股的溢价已经处于比较高的水平,未来AH溢价的阶段性下降更有可能通过港股涨幅高于a股的方式实现。历史表明,在这种情况下,来自南方的资本预计将继续流入。

风险警告:美联储政策收紧超出预期

01

港股通开通后,投资港股更加方便,北水南勇的规模逐年扩大

自2014年底沪港通和2016年底深港通开通以来,国内资金不断流入港股,资金南下规模屡创新高。截至2020年12月24日,全年资金南下规模达到5737亿元,创下历年新高。而且港股通交易量持续增长,目前占香港市场交易量的20%左右。

持续走低的基金买了哪些港股?

第一,根据南向基金每天20只活跃股票的数据,南向基金购买对象的集中度表现出明显的领先集中度特征。2020年,南投大量收购腾讯控股、建行、美团、小米集团等股票,主要集中在科技、新经济、金融等行业。这四只港股年内净买入总额为2550亿元。南投前20名活跃股票净买入占比66%;净购买量最高的30只股票占总购买量的97.7%。

其次,从来自南方的资本流动来看,除了2018年部分行业明显流出外,其他阶段基本都是全行业的净购买,其中金融、信息技术、消费、医疗是资本在南方增仓的重要场所。特别是2020年以来,来自南方的资金在科技、消费、医疗等新兴产业加速流入,与a股显示各类资金拥抱新兴产业的场景十分相似。

再次,从南县资本股票市值的行业分布来看,目前的股票市场份额比较高,包括金融、信息技术、可选消费等。,并且自2019年以来,股票市值的结构发生了明显的变化。其中,工业、能源、金融&房地产等传统产业的市场价值一直在下降,而信息技术、可选择消费、日常消费等新兴产业的市场价值显著扩大。除了资本流动的影响,行业的市场表现也造成了市值的被动增减。

综上所述,2020年国内资金继续流向港股,呈现加速状态。金融和新兴产业(信息技术、消费和医疗)是南方资本增长的主要方向,尤其是行业龙头受到青睐,呈现出明显的领先集中特征。

02

2021年港股会更有吸引力吗?

1.弱势美元周期+带动国内经济复苏,人民币资产受益

不同经济体之间的经济增长率差异是影响发达市场和新兴市场相对绩效的重要因素。从历史数据的中长期趋势来看,当新兴经济体的增长率与发达经济体的增长率差距扩大时,新兴市场的表现占主导地位;相反,发达市场占主导地位。

受2020年新冠肺炎疫情影响,中国经济首当其冲,但中国也率先从疫情中复苏。国内经济复苏领先世界,成为今年世界上唯一实现正增长的主要经济体。考虑到海外疫情仍然严重,国内经济正在有序复苏,这意味着明年国内基本面仍将主导世界。据世界银行预测,2021年中国GDP增速将继续大幅度领先世界和美国。

另外,中长期来看,新兴市场/发达市场的相对表现与美元指数走势高度相关。当美元指数走弱时,新兴市场的表现占优;在美元指数反弹期间,新兴市场表现更好。2020年下半年以来,美元指数下跌,开启美元疲软新周期,新兴市场指数跑赢发达市场指数。

随着美元指数的下跌,人民币进入升值周期,增强了人民币资产对全球基金的吸引力,这也是a股和h股在2020年吸引大量资本流入的重要原因之一。考虑到美国疫情依然严重,且美国国会已达成约9000亿美元的新一轮财政刺激法案,美联储明年上半年货币政策有望保持宽松,美元持续疲软,有助于人民币升值。

因此,考虑到经济基本面和人民币升值因素,人民币资产的吸引力仍然存在。2021年,全球基金预计将继续增加中国资产,其中港股更加开放,可能比a股更大程度地受益于全球基金的流入。

然而,在美联储扩张的后半段,有必要警惕美国债券收益率回升的干扰。

自2019年10月以来,美联储开始了第四轮扩张,在疫情的影响下,第四轮扩张将在2020年加速。历史数据显示,在前几轮美联储表扩中,随着整个市场流动性的“泛滥”,大量资金涌入香港市场,来自港股的ETF资金净流入均出现大幅扩张。但在第三轮扩表中,港股ETF基金在2013-2014年上半年呈现持续净流出。

资金流对应的是美国债券收益率走势的变化。美联储声明扩大后的港股ETF大量流入,是美国债券收益率下降后资金逐利的结果,而资金流出是在美国债券收益率大幅反弹期间。具体来说,美联储扩张的每个阶段,基本上都对应着经济增长的减速/下行阶段。加上对美联储扩张的预期,10年期美国国债收益率明显下降,资金流向新兴市场。在第三轮扩张中,国内生产总值增长率于2013年6月触底,美联储提议撤出QE,并为货币政策正常化设定了时间表。因此,尽管美联储在下半年继续扩大资产负债表,但美国国债收益率迅速上升,导致2013年下半年至2014年上半年港股ETF资金大量外流。

就本轮扩表而言,2020年美联储加速扩表后,资金将继续流入港股ETF,预计未来资金将继续流入港股。然而,有必要警惕美国经济的快速复苏将导致美联储收缩/退出QE。届时,美债长期收益率可能会迅速上升,导致资金从港股流出。这种变化更有可能发生在2021年下半年。美联储12月会议纪要显示,基准利率维持在0%-0.25%区间不变,超额准备金率(IOER)维持在0.1%不变,贴现率维持在0.25%不变,符合市场普遍预期;此外,美联储表示将继续购买债券,每月至少增持800亿美元国债和400亿美元MBS。在实现充分就业和价格稳定的目标取得实质性的进一步进展之前,美联储没有表现出任何进一步增加宽松政策的计划,但总体上继续了目前的QE政策,这有利于稳定市场对宽松政策可持续性的预期。因此,预计未来全球基金将继续流入港股。但需要注意的是,2021年下半年美国债券收益率的快速上升,将导致资本从新兴市场流出的风险。

2。突出了港股的配置价值

2020年5月中下旬以来,随着国内疫情的逐步控制,货币政策的边际收敛和货币市场的利率进入上行通道;随着经济的改善和融资需求的增加,银行间存款利率和国债收益率也呈现出恢复性上升,基本接近疫情前的水平。但目前货币政策并不紧缩,充分体现了其灵活性。在债券发行规模较高的8-10月,央行及时对冲,维持市场流动性稳定。展望2021年,在通胀上升、房价上涨、杠杆稳定等多种因素的约束下,市场对政策变化的预期会逐渐提高。

(1)2021年全球和中国经济上行,企业利润加速上行,港股跑赢a股的概率大

一般认为,香港股市对经济基本面和企业利润更敏感,而a股对流动性更敏感。

我们使用全球经济周期指标和企业利润增长率来描述今年和明年的全球和中国经济变化。预计2021年,随着疫情影响减弱,海外需求将逐渐恢复,全球有望迎来经济复苏,进入扩张周期。中国的信贷将进入下行周期,企业利润将激增,然后回落。历史上这种组合类似于03/07/10/17~18等几个阶段。在这几个阶段,a股和港股都呈现出上升或波动或V型的趋势。相对表现而言,恒生指数的表现大多优于沪深300指数(2007年除外)。2021年,全球和中国经济都在上行,港股跑赢a股的概率更高。

原因是在经济上行阶段,企业利润提高,基本面支撑股市上涨。然而,随着经济的回升,市场开始担心通胀上升对国内货币政策的约束。与港股相比,a股对国内货币政策的变化更为敏感,这在一定程度上可以解释为什么港股在经济上行周期中表现优于a股。

(2)在流动性较弱、利率上行阶段,港股跑赢a股的概率较高

根据历史数据,恒生指数的表现与10年期国债收益率走势高度相关,这很大程度上是由于经济上行的拉动作用和港股的产业结构。在利率上升阶段,恒生指数的表现优于沪深300。按所有港股市值分布,金融业占比最高,达到26%。如果加上可选消费、房地产、工业和能源,所有顺周期行业的总比例达到67.81%。一方面,利率上行一般对应国内经济上行周期,经济上行周期需求提升,顺周期行业利润提升,相应股票普遍表现较好,而在港股上市的金融类、顺周期行业公司多为内地企业,其盈利周期与国内经济周期一致。二是经济加速好转,利润持续回升,有利于银行资产质量修复;同时,经济好转导致流动性边际收紧,利率上调,贷款加权平均利率上调。银行受益于净息差的扩大,业绩提高,利率上调对保险也有好处。所以金融股在加息的时候带动港股指数走高。

进入2021年后,国内货币政策易收紧难放松,利率易升易降。一是2020年各部门杠杆率会提高,2021年对稳定杠杆率的需求会增加。第二,货币超调和全球经济复苏推动通胀上升,尤其是PPI可能大幅上升。第三,中央经济工作会议指出,“货币供应量和社会融资规模的增长率基本与名义经济增长率相匹配”。而不是类似的“降息”、“降低融资成本”的表述,而是提到“保持宏观杠杆率基本稳定”、“处理好经济复苏与风险防范的关系”,不言而喻。在这种环境下,明年的货币政策将处于稳定紧缩状态,国债收益率将随着经济复苏和政策退出而起伏波动。

综上,2021年“经济好转+利率易涨难跌”的国内环境极有可能。2020年第三季度,金融机构贷款利率加平均权重已经转涨。预计金融股和其他顺周期行业将从中受益并表现良好。历史上流动性较弱,港股在利率上行阶段跑赢a股的概率较高。

(3)中国股票重返港股二次上市

随着经济结构的调整,中国经济正在逐步形成一种非常典型的二元结构,即以城市化和工业化为代表的传统投资消费进入了一个新的阶段,趋于零增长,投资更多的是维护或保值。消费、服务业和信息产业成为经济增长点,这些产业对经济的拉动作用更强。在此背景下,我国上市资产结构也发生了很大变化。无论是a股还是在香港上市的中国股票,属于新经济行业的公司市值比例持续上升。到2020年底,新经济的市值比已经达到46%,比十年前翻了一番。

在“十四五”红利和双周期政策的推动下,新经济有望在未来实现更快的发展,新经济的相关领域仍将成为投资的重要起点。从这个角度来看,目前a股和港股的产业结构对投资者都有吸引力。

与此同时,随着国内政策的调整和在美中资股份公司环境的变化,越来越多的中资股票回归港股进行二次上市。2018年4月,港交所发布新规,放开“同股不同权”和VIE结构限制,允许以大众华为为主营业务重点的公司在港交所进行二次上市,为中股回归打开了新的大门。此外,在中美摩擦不断的背景下,中国股票公司面临的地缘政治风险增加,部分中国股票经常被恶意卖空,影响投资者信心,对公司造成非正常干扰,进一步增强了中国股票公司回归港股的意愿。预计未来将有更多的中国股票逐步回归。考虑到HKEx的要求和监管标准更类似于美国,中国股票在HKEx上市两次比a股更方便,所以HKEx仍将是现阶段中国股票回归的首选。

截至目前,在美上市的股票共有10只回归港股二次上市,以阿里巴巴2019年11月回归、网易、京东为首。COM 2020年上半年回归,其他7家集中在2020年下半年,呈现加速回归状态。从行业分布来看,这些回归的中国股票主要集中在消费、科技、医药等新经济领域。,而且大部分都是各自领域的绝对领军人物,很容易被市场基金追捧。

根据在香港交易所上市的中国股票的二级上市条件,在美国上市的中国股票约有46只,主要是信息技术和可选消费行业的公司,数量分别占37%和35%,市值分别占23%和56%。

中国股市的回归为港股注入了新鲜血液。第一,回归的中国股票大部分属于消费、科技等新经济板块,会进一步优化港股产业结构;第二,优质公司的回归进一步增强了港股对投资者的吸引力,对增强港股交易活动起到了积极作用;第三,中国股票的回报将在该行业的估值中发挥主导作用,新经济行业预计将享受更高的估值溢价。

在投资渠道上,内资投资港股主要包括港股通和QDII。目前,在香港二级上市的中国股票尚未纳入港股通,国内基金主要通过QDII渠道参与这些中国股票的投资。未来,如果这些回归的中国股票被纳入港股通的范围,可能会通过港股通渠道吸引更多的国内资金。HKEx首席执行官李小嘉表示,“HKEx未来需要处理的事情包括,努力扩大沪深港股联通的投资范围,将第二上市股票和生物科技类股纳入其中”。从这个角度来看,二次上市股票有望在未来逐步纳入港股通的范围。

(4)港股全球估值偏低,行业结构被低估

从估值来看,港股估值在全球各大股市处于低位。2020年,得益于全球流动性宽松,各股市纷纷上涨,其中美国股市、法国股市和德国股市基本达到了2005年以来各市场的估值高点。香港恒生指数今年仍处于负回报状态,自2005年以来估值为82.6%,在全球股市仍具有吸引力。

行业方面,无论港股、全港股还是全a股,自2014年底以来,可选消费和医疗估值在90%及以上;能源、金融等顺周期性行业明显被低估,近6年估值处于30%-40%的位置;此外,工业、房地产、信息技术、日常消费等行业的估值处于相对合理的位置。

所以总体来说,a股和港股估值存在明显的结构性差异,其中顺周期性行业和科技行业处于低估或中等水平。未来,随着全球经济复苏和国内技术发展成为重要的产业发展方向,这些行业仍有向上估值的空间,相比之下,港股这些行业的仓位大多低于a股。

03

国内基金越来越重视港股的配置

1.港股加入国内公募基金,更多港股进入基金持有重仓股票

2014年11月沪港通开通后,为公募基金投资港股提供了便捷的途径。自2015年第二季度报告以来,活跃的偏股公募基金(普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金、平衡混合型基金)的股票投资中出现了港股。此后,越来越多活跃的偏股公募基金投资港股。大部分是在a股的基础上投资一些港股,也有一部分属于港股基金。2018年和2019年,活跃的部分股票型公募基金分别有125只和160只,投资范围涉及港股。截至2020年12月17日,新增可投资港股的活跃部分股票型公募基金342只,占同期新增活跃部分股票型公募基金的64.8%,明显高于2017年的10.75%,表明越来越多的公募基金关注港股投资。

2017年6月,发布了《公募基金通过港股互联机制参与香港股市交易登记指引》,规定公募基金投资港股的比例:1)基金名称如有“港股”等类似字样,应是80%(含)以上的非现金基金资产投资港股;2)非现金类基金资产投资港股不足80%的,基金名称不得含有“港股”等类似字样,港股最高投资比例不得超过股票资产的50%。在这些积极参与港股投资的部分股票型公募基金中,第二类是主要的,基金的投资范围规定了港股投资不超过股票资产50%的投资比例上限。

从实际投资情况来看,虽然这几年港股在部分股份活跃的公募基金股票投资中所占比例相对较低,但港股投资比例持续扩大,越来越多的公募基金配置港股。截至2020年第三季度,a股占比93.3%(对应规模2.76万亿元),港股占比6.7%(对应规模1971亿元),港股投资占比较2019年末的4.17%大幅上升。实际持有港股的活跃部分公募基金有429只,占第三季度前成立的涉及港股的活跃部分公募基金的64.6%,明显高于第二季度的52%。

其次,在国内活跃的部分股票型公募基金季度重仓中,近两年港股占比大幅上升,越来越多的港股进入公募500强重仓。具体而言,2018-2019年期间,公募基金尴尬股中港股的数量和比例迅速增加,占比高达11.9%;2020年,虽然港股比例有所下降,但仍保持在10%以上。2020年第三季度,活跃的部分公募中有2只港股进入尴尬股前20名,包括腾讯控股(第6)、美团(第12);300强重仓有23只港股,500强重仓有42只港股。

在政策方面,两地互联互通的范围继续扩大。2020年10月23日,深港ETF正式开通,两地资本市场被推向双向开放的更高水平,进一步提高了两地跨市场投资的便利性。

综上所述,虽然活跃的部分股公募基金投资港股的规模和比例还比较低,但政策的推动叠加了港股的吸引力。国内公募基金对港股的偏好持续增加,港股配置将持续增加,导致部分国内资金通过公募基金流向港股市场。

2.高股息率的港股对保险机构有吸引力

恒生高股息率指数与中国债券10年期收益率走势高度相关。预计2021年恒生高股息率指数将表现良好。此外,与a股和港股的部分指数的股息率相比,港股的整体股息率更高。

保险机构是负债方成本刚性的长期基金,追求绝对收益,因此长期配置高分红、业绩相对稳定的金融股。虽然近两年金融业的配置比例有所下降,但与其他行业相比仍处于较高水平,达到近70%。

此外,计划于2023年实施的IFRS9准则将金融资产从四类改为三类,股权投资需要按公允价值计量,可分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(FVTPL)或以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产(FVTOCI)。如果金融资产被确定为FVTPL,持有期间的股息、公允价值变动(浮动损益)和处置收入计入利润表;缺点是公允价值波动大,利润波动会加大。金融资产确定为FVTOCI的,资产在持有期间的公允价值变动计入其他综合收益,不影响利润;处置资产时,将持有期间的处置收入和其他综合收益转入留存收益,不影响利润;只有在持有期间获得的股息才会计入损益表。在IFRS9下,保险机构更喜欢分红高的股票。通过将这些股票指定为FVTOCI,它们可以避免公允价值波动的影响,并享受高股息带来的稳定股息收入。

总之,2021年港股金融股机会大的时候,偏好高分红的保险机构可能会增加港股配置。

3。a股-H股估值溢价高

自2020年以来,恒生AH股溢价指数迅速上涨,a股和h股估值溢价迅速扩大,达到近10年来的最高水平。恒生AH溢价指数目前包括142只a股成份股和港股,对应71家公司。如果按行业计算溢价程度,可以发现各行业a股普遍高于h股,其中信息技术、公用事业、能源、工业的溢价较高,均超过50%。

考虑到目前AH股的溢价处于比较高的水平,未来AH股的溢价可能会分阶段下降,但这并不意味着资金会从南方流出。自2014年以来,AH股票溢价指数分两个阶段下降,即2016/3-2017/3和2018/2-2018/11。前期a股和h股双双上涨,h股涨幅更大。溢价指数收窄,在此期间,资本从南方流入;后期a股和h股双双下跌,a股跌幅略高于h股,而溢价指数小幅下跌,期间资金从南方流出。具体来说,到2021年,a股h股溢价的阶段性收窄更有可能通过前者的方式实现。全球经济复苏叠加在国内信贷周期下行趋势上。考虑到2020年a股和港股的表现,不排除2021年港股的表现会好于a股。在这种情况下,南行资本预计将继续流入。

04

总结

回顾2020年,当水从北方流向南方时,金融和新经济将集中在主导地位。自沪深港通开通以来,国内资金持续南下。2020年,南方资金净流入创历史新高,超过5700亿元。目前,港股通约占香港联交所交易量的20%,已成为香港股市的重要力量。金融和新兴产业(信息技术、消费、医疗)是南方资本增长的主要方向。

展望2021年,港股比a股更有吸引力:

第一,美元周期疲软+国内经济复苏先行,人民币资产受益,港股可能更大程度受益于全球资本流入。2020年下半年,新一轮美元疲软周期将启动,人民币将升值,国内经济复苏将引领世界。2021年,全球资本预计将继续增加中国资产,其中港股更加开放,可能比a股更大程度地受益于全球资本的流入。然而,我们需要警惕的是,美国经济的快速复苏将导致美联储减少/撤出QE。届时,美国国债长期利率可能会迅速上升,导致资本外流,这种变化更有可能发生在2021年下半年。

第二,2021年,全球和中国经济好转,企业利润加速上行。在历史相同的情况下,港股大多跑赢a股。2021年的经济环境组合类似于03/07/10/17,恒生指数的表现要比沪深300(2007年除外)好很多,因为一般来说前者对基本面和收益的变化更敏感。

第三,2021年,国内流动性弱,利率易涨易跌,港股跑赢a股的概率高。

第四,中股将重返港股二次上市,进一步提升港股吸引力。越来越多的中国股票第二次在香港上市,主要是技术、消费等行业的龙头,容易被基金追捧。

第五,港股全球估值低,行业结构被低估,估值头寸低于a股。目前a股和港股估值存在明显的行业分化。医药和选择性消费的估值处于历史高位,而顺周期行业和科技行业处于被低估或适度偏高的水平。未来,在全球经济复苏和国内科技发展作为重要产业发展方向的背景下,这些产业仍有向上估值的空间。相比之下,港股这些行业大多低于a股。

考虑到港股配置价值突出,国内基金更注重港股配置,预计2021年港股将继续造成a股的一定分流:

一是投资便利性提高,港股价值凸显。国内公募基金不断配置港股,越来越多的港股进入公募基金的尴尬。2020年,新成立的活跃部分股票型公募基金中有64.8%涉及港股;2020年第三季度活跃的部分股票型公募基金持有港股的比例显著上升至6.7%(1971亿元);前20名、300名和500名重仓的港股数量分别增至2只、23只和42只。公募基金更关注港股,未来这种趋势还会继续。

第二,港股和港股的股息率高于a股,恒生高股息率指数在经济上行阶段表现良好,对负债刚性的保险机构具有吸引力。

第三,AH股的溢价已经处于比较高的水平,未来AH溢价的阶段性下降更有可能通过港股涨幅高于a股的方式实现。历史表明,在这种情况下,来自南方的资本预计将继续流入。


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